创业板高市盈率亮相演绎A股“迷人”逻辑 ——中新网
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    创业板高市盈率亮相演绎A股“迷人”逻辑
2009年10月10日 10:16　来源：证券时报　发表评论　　【字体：↑大 ↓小】

　　还未上市的创业板以市盈率平均40倍以上的发行价亮相，给市场留下了“不俗”的印象——这也许让人莫名惊诧，但其实，这只是中国证券市场的一个缩影。

　　众所周知，以市盈率计算的A股平均价较世界一般水平要高出许多，尤其是远高于成熟市场的估值水平，比如道琼斯大部分时间里的市盈率在20倍之下，超过25倍的时间天数屈指可数。香港恒生指数的情形也大抵如此。即使与俄罗斯、印度等新兴市场比较，A股的估值也高出许多，上证指数虽然熊市低谷时的市盈率不足15倍，但大部分时间里的估值在30倍之上，高峰时可达60倍，而概念股、题材股、重组股的估值可达100倍之上。中外股市估值差距之大，实乃经济学领域一大奇观。不过，人们对此要么视而不见，要么认为理所当然——就像高高耸立的喜马拉雅山那样自然。所以，十几年来，几乎没有人对此进行学理上的研究，探讨。

　　对于A股的高估值，业界给出的一个理由就是中国经济的高增长率。其逻辑是，GDP高增长会催生上市公司业绩的高增长，因此，A股公司的高估值是合理的、应该的、可以接受的。在一般民众眼里，这种说法不无道理——中国GDP年增长率高达8%，而西方国家的增长率大多在4%以下，因此直观来看，A股的估值高出西方市场1倍，甚至更多，是非常正常的。其实，上述逻辑并不完整，“因此”之前略去了非常重要的一环——上市公司的回报或建基其上的资本增值是否维持与GDP同样的高增速。事实上，虽然我国经济高速增长，但上市公司的业绩并没有高速增长；或者说，虽然上市公司的收入增长了，但利润及投资者的分红回报没有同比增长。一直以来，高增长只是一种愿望或理想，并没有给投资者带来实实在在的回报——高增长只是炒作的藉口。如果高股价只是炒作的结果，而没有坚实的基础，那么这种高价就是不可持续的。十几年来，A股股价高频率的大幅起落，其实就充分说明了这一点。

　　一般而言，上市公司发行股票时对新股的发行会有一个理性的估值，这种估值至少要考量以下几个方面：不能太低以致降低公司现有的价值；也不能太高以致无人问津而发不出去。因此，理性的发行人会考虑融资的长期回报与市场影响。因为在市场竞争的条件下，产品、行业的利润率是会被平均化的，回报与发行价是相对应的，与二级市场的股价也有着某种意义上的关联。漫天要价无异于害人害己，得不偿失。我将这定义为回报型发行，这是证券市场最初的原型。

　　对于A股IPO的高价，业界的另一种解释是新股供不应求，因此，高价发行有市场基础。一般商品市场上，供求规律作用非常明显，以致于人们不由自主地套用“供不应求、价格上涨”的规律。但资本市场并不像我们想象的那样简单，用“供不应求”来解释高股价是牛头不对马嘴。对上市公司而言，发行价越高募集的资金越多，是求之不得的好事。对承销商而言，虽然高价发行有包销的风险，但十几年的经验告诉他们这种风险不大，甚至可以忽略不计。在这样的逻辑与经验面前，发行价越来越高了。这就是我们必须面对的现实。但正是这样一种循环，将我们置身于漩涡中而不能自拔。

　　A股市场的高价发行，我称之为掠夺型发行。问题在于高价掠夺型发行，为何能长期存在且长盛不衰？

　　我们知道，股票的定价与一般商品的定价一样，大体上是按照试错法行事的。如果初次定价不合理，下次就会有所调整。这样的循环依赖两个机制：一是反馈机制；一是矫正机制。就发行而言，股价太高，投资者认购少，承销商就要自掏腰包；进入二级市场后，如果股价太高，与回报不相称，就会被市场冷落，以后的再融资会变得很困难。因此，市场的反馈机制与矫正机制会自动而正常地工作，发挥调节、制约作用，使得发行、交易处在合理有效状态。

　　就A股而言，情况似乎有别——发行价高，照样可以脱手，不影响承销，高价就会持续下去；二级市场股价不受分红回报制约，市场重视差价炒作，因此，概念、题材、内幕是市场的灵魂，是投资文化的底色。这样一来，市场的反馈机制与矫正机制被扭曲了，投资者沉醉在热热闹闹的炒作中，而对市场本真无暇顾及。因此，还原市场的反馈机制与矫正机制，弄清其中存在的问题，才能找到高价的症结及其解决之道。(元 一)

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