本季度之初，我们曾用陈毅元帅的诗句“莫道浮云终蔽日，严冬过尽绽春蕾”表达对重挫的股市正面的看法，认为二季度A股市场将重返4000点，理由其一就是政府对股市偏暖态度和出台积极政策。上周证监会实施《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，缓解未来“大小非”减持给市场带来的压力。虽然市场对政策的实质性影响有诸多争议，但我们相信管理层能出台这样的措施表达了非�；�极的市场态度，同时也预示着组合利好政策将持续出台，昨日出台下调印花税政策，极大地增加了投资者对股市的信心。

　　我们首先分析降低印花税带来的积极影响，印花税的过度征收是对市场资金的“抽血”。2007年收取的印花税高达2005亿元，比2006年增加了11.5倍，几乎相当于前16年征收的股票印花税的总额。而在2007年上市公司的实际分红不到1200亿。市场交易费用极大增加了投资成本，影响到了市场的流动性，而下调印花税有利于增进市场活力。

　　此外，过去17年来，中国股市印花税率曾经有过数次调整。对于中国证券市场，证券交易印花税是政府增加税收收入的一个手段，也是政府调控股市的重要工具。给投资者记忆深刻的2007年“5·30”上调印花税率，管理层也是为了调控过热的股市，其带来市场短期的剧烈波动，但没有改变市场的上涨趋势。

　　回顾政府管制印花税率的历史，曾有3次下调A股的印花税率，其中的两次下调形成了一轮行情：其一是1991年10月，印花税率从6%。下调到3%。，当月上证综指大涨20.8%，之后一个月再升13%，半年后从180点飚升至1992年5月的1429点，升幅高达694%。其二是，2001年11月16日，印花税率从4%。下调到2%。，股市产生了一波100多点的波动行情。而另外一次是1998年6月12日，印花税率从5%。下调到4%。，上证综指当日涨幅达2.65%，但此后形成阶段性头部，股指调整近一年。

　　可以看出，下调印花税本身彰显政府的积极态度，在短期内将刺激市场情绪，但判断股市中长期走势不能简单的历史类比，因为市场环境发生了根本的变化。当前由于中国股市规模大幅扩张和市场走向成熟，我们判断市场中长期走势更多依据的是经济基本面和企业价值。

　　从一季度的市场走势来看，种种负面因素都在市场估值下降中得到体现，市场只是因为恐慌情绪的宣泄而忽略了基本面的有力支撑。而管理层为了避免股市大起大落，采取了积极稳定市场的措施，包括下降印花税率，加大基金、集合理财计划、QFII额度的发行力度，适当放缓海外公司回归A股的节奏，以及对市场更多的正面暗示等，利好政策将依序出台。二季度随着各种不确定性的逐步消除，我们认为市场有望逐步回暖，投资者的悲观预期将得到修正并重返理性。(东方证券研究所)