在经过大幅下跌后，上证综指自7月3日起出现了良久未见的反弹，最高幅度达15%。那么，如何判断未来市场的走势？深受下跌困扰的每一位投资者，一直在渴望市场快速发生反转。然而，市场究竟会走向何方？是上涨还是继续下挫？是能迅速反转还是需要长期等待？我们认为，投资者要有进行股市持久战的心理准备。

　　维持低位震荡格局

　　上周我们发布了《寻找超跌行业》的报告，建议投资者参与反弹，市场也如期出现了7%左右的上涨。那么，是不是市场已经反转了呢？我们认为，市场反转并不会这么快发生，目前只是个反弹行情。

　　审视当前的市场环境，A股市场的压制因素依然存在，而且还显现出进一步恶化的迹象。首先，次债影响继续，美国联邦住房贷款抵押公司和联邦国民抵押贷款协会资产状况继续恶化，引发金融股进一步下跌，并带动道指6月份以来下跌12.2%。其次，国际油价在经过短暂的调整后，创出了147美元/桶的新高。最后，最新公布的6月份贸易数据显示，由于美元贬值、原材料价格上涨，进口额快速增长，导致当月贸易顺差比去年同期减少20.6%。

　　那么，上述因素没有改变，是否一定意味着市场就需要大幅下挫呢？我们的回答同样是否定的。第一，估值水平的大幅下降，已经反映了投资者对于经济景气下滑和未来业绩增长的悲观预期。第二，由于能源使用结构，我国对高油价承受能力较强，其他经济体的率先衰退或可降低原油需求，缓解油价进一步上涨。第三，最初引发本轮股市下跌的宏观因素最近有偏暖的迹象，一味使用总量政策对经济的负面影响开始得到调研和反思，这有助于稳定投资者的宏观预期。

　　因此，我们赞同在国内外形势没有明朗的情况下，A股市场将维持低位震荡走势，也即是认同股市持久战的观点。

　　“持久战”有多久

　　这个持久战需要多久呢？这要视中国企业产业升级的进程和中外其他许多决定因素的走向而定。

　　首先，当前国内宏观形势面临一个复杂的转折点，既表现为需求端的整体景气程度可能转变，也表现为供给端的劳动力、原材料、能源等价格持续上涨。多种压力冲击交错，会使得企业短期内面临巨大压力，企业优胜劣汰会加速，在短期内(1-2年)达到产业结构的显著变化。

　　其次，预计宏观决策将充分利用股票市场先导经济的晴雨表功能，对股市波动所产生的经济信号给予正确反应。在宏观调控政策上采取相机抉择的态度，而对继续紧银根、压信贷和抑制投资的诸多做法需要适时适度，切忌矫枉过正后导致经济硬着陆，否则必然引发股市进一步的巨幅波动。近期政策面已经开始表现出了这种睿智。

　　在什么情况下，市场会有比较大的反弹？我们认为需要有三个条件：一是美国次债�；�减弱，二是国际大宗商品价格回落，三是从紧的货币政策出现一定松动。从我们的观察来看，这些因素在四季度发生的可能性比较大，我们依然相对看好四季度的表现，预计市场短期可能在超跌因素或者政策因素影响下出现小反弹。

　　两大方向选择股票

　　持久战的发展进程必然加大投资盈利的艰难性，应该采取什么样的路线进行投资呢？我们认为，首先要有两个方面的认识：首先，应当降低投资收益预期，满足10%-15%的阶段收益；其次，应当认清经济波动与股市波动的规律，从结构品种上加大投资的收益性和安全性。

　　经济活动总是在增长和紧缩之间持续地波动，对投资而言，我们需要了解经济活动如何驱动资产(债券、股票、商品)价格的机理和特征，这将有助于投资者建立一个用于指导资产配置操作的框架。按照现有的经济周期理论，整个周期过程起始于信贷市场的底部，股票市场的低谷，最后是商品市场的底部；然后扩展至信贷市场价格的顶峰，而后是股票价格的顶峰，最后是商品价格的顶峰。

　　按照上述经济周期理论，往往可以将资产价格周期分为6个阶段：第一阶段，只有债券市场处于牛市，股票表现比较差，部分行业，如公用事业、金融、日常消费品可能开始表现；第二阶段，只有商品市场是熊市，债券的吸引力较第一阶段开始下降，股票资产开始有良好表现；第三阶段，每个市场都是牛市；第四阶段，债券开始下跌，而股票和商品保持牛市；第五阶段，通货膨胀压力加大，只有商品市场是牛市；第六阶段，需求下降，通胀回落，没有一个市场处于牛市，现金为王。

　　当然，上述阶段划分是一个较理想的状态，对每一类资产的转折时刻并不能完美契合。因为一旦都为投资者所预期，就会为市场价格所体现，转折时刻就会提前。目前从A股市场的运行规律来看，正处于上述周期中的第六阶段。其中，我们认为股票市场点位调整基本结束，后期将以低位震荡形式迎接转机，债券市场仍在调整中，商品市场则是等待调整。

　　从第六阶段到第一阶段的过程中，我们又认为两条方向可以尝试：

　　第一个方向，是通胀下降过程中行业反转路线。以前在通胀上升过程中曾经过度强调投资通胀受益和防御行业，我们认为现在应当是逐渐开始关注通胀下降中反转行业的时候了。

　　随着经济周期走过最坏的时候，很多在经济下行期间表现最差的行业往往会首先反转。例如，在通胀率开始逐步下降、经济预期也初见曙光的时候，很多“早周期”行业会先于其他行业开始反弹，这包括可选消费中的汽车行业、金融业中的消费金融等等，这一点有着明显的历史规律。

　　当前，中国股市中的汽车行业表现很差(自去年10月以来该行业跌幅超过59%，仅次于有色金属)，今年前5个月的汽车销售数据也不理想，行业景气度在逐步下滑，后续的成品油提价还可能成为进一步的压制性因素。不过，随着未来数月中国通胀率走过拐点，经济预期也达到最悲观的低点，类似汽车这样的景气低点行业可能会首先反转。(与同属景气低点的石化和电力不同，汽车行业目前估值比历史平均水平低了40%，而前两个行业仍然高于历史平均水平30%)。

　　第二个方向，是经济回升带来的股市回升路线。经济波动实际上是由参与者大量经济决策组成的，其中包括宏观决策者的调控行为，也包括企业经营者的生产行为，还包括消费者的消费预期行为。因此，经济回升在股市上的最敏感表现应当体现在，原有宏观政策压力消除后的行业(金融、地产)，以及消费信心增强受益的消费服务行业(食品饮料、零售、旅游、信息服务)。从2005年下半年市场的结构性表现来看，可以印证以上的理论。

　　短期来看，我们认为宏观政策对短期市场的影响更为明显，市场短期仍有望进一步反弹。在品种选择上，一是关注前期跌幅较大的板块，二是关注受宏观政策影响较大的行业。(中信证券策略研究组)