许小年：谢谢大家，片子播的可能不太准，平准基金完全搞错了意思，在华尔街经济�；�爆发之后，我们看到一些文章没有搞清楚华尔街发生了什么事情，把华尔街救市和中国救市相提并论，我们后面会讲到为什么是两个不同的事件。

　　我今天跟大家交流的是华尔街经济救援，分成四个部分，第一部分是金融�；�四部曲，金融�；�是怎么产生的，华尔街金融�；�不是第一次，也绝对不是最后一次，历史上多次发生。第二介绍这次金融�；�的由来。第三部分解释一下金融救援，现在美国和欧洲政府金融救援和国内托市有什么区别。最后一部分是要探讨一下金融�；�的教训。从美国金融�；�中到底能够吸取到什么样的教训。

　　首先谈一下金融�；�的四部曲，金融�；�有这样几部分，第一部分，市场上金融机构也罢、投资者也罢或者企业者也罢突然发现新的投资机会，在两三年前就是资金大量涌入到科技公司，看到的很多机会就是按揭，房地产，发现新的机会之后，厂商和投资者进入市场，这样的投资机会有一些跟实体经济根本没有关系，也可以在人们的眼中成为投资机会，比如大家熟知的郁金香热，郁金香花可以成为投资的对象，同而变成投机的对象。厂商和投资者觉得这是非常有希望的一个未来的投资领域，所以资金纷纷进入。在投资者资金进入的时候，往往后边都有银行信贷的支持，每一次金融�；�都离不开银行信贷，这几乎是近代金融�；�一个规律了。而且信贷本身好像它制造了一种投资机会，由于信贷进去之后，你过去投资的这些资产的价格果然就涨上去了，所以信贷不光是为投资和投机活动推波助澜，而且信贷本身甚至可以创造看上去像是非常吸引人的投资机会一样，那么次按资产就和信贷有了密切的关系，后面还会讲到。

 　　金融�；�第二阶段叫做繁荣与泡沫，资金不断流入，形成虚假的繁荣，误使企业和投资者认为这是真正的投资机会，为什么企业和投资者会产生这样的错觉，就是泡沫是自我实现的过程。这在金融学中我们叫做泡沫的自我实现。

　　什么叫泡沫的自我实现，就是投资者预期价格要上涨。比如说科技股价格要上涨，比如说郁金香花价格要上涨，比如说房地产价格要上涨。在预期的支配下，市场参与者纷纷地买入，而买入的行动果然就把价格推上去了，这种推上去的价格强化了前面的价格上涨的预期，强化了这种预期，于是就形成一种我们讲的叫做正循环。预期和价格之间你拉我推不断地上涨，所以泡沫的可怕之处就在于泡沫的自我实现，预期的自我实现。你跟我说买郁金香是没有道理的，这么高的价格你怎么还让我买郁金香，但是我买了郁金香以后发现价格还是涨了，我还是赚钱了，他赚的钱并不是说郁金香的价值比以前有所提高，郁金香的价值根本没变，而是郁金香的价格上涨了，但是价格的上涨完全是在预期的支配下由资金推动的。房地产也是同样的。在泡沫的自我实现、预期自我实现的过程中，银行是火上浇油，银行通过发放贷款，为投资者提供更多的资金，对于自我实现的这种正反馈的过程，银行的贷款就像助推器一样，把泡沫越吹越大，但是大家生活在泡沫中的时候不感觉到泡沫的危险，因为只要我们看到泡沫还在膨胀，我们就相信它的价格还会涨，大家都无所畏惧。

　　在繁荣与泡沫的阶段中往往伴随着金融创新，企业的创新，伴随着投机，伴随着欺诈，所有这些你用简单的价值判断来说，好的、坏的这些活动都在这个时期非常地繁盛，在狂热的市场气氛中投机和欺诈被原谅和被宽容了，为什么？今天我们回过头来看美国的次按的泡沫，大家回过头都说当时你脑子怎么这么浑呢，怎么买这么高风险的金融产品，为什么？在狂热的市场起沸中人们已经失去冷静，已经失去了理性的分析，明明知道有些人在这里面投机，明明知道有些人在这里做金融欺诈，但是他的心态是什么？我进去跟你分一杯羹，是这样的心态，就像阿Q参加革命一样，阿Q参加革命是为了抢点浮财，泡沫的可怕也在这里，人们对于明摆着非理性的行为采取欺诈行为，大家都可以预期从这次活动中也能得到一次好处，人性的弱点就在这里。从经济学上来讲什么叫泡沫，我们老说泡沫，什么叫泡沫，泡沫就是脱离了经济基本面的价格上涨。这个价格上涨已经没有实际价值的支持，已经脱离了他的经济的基本面，完全是由于资金的推动造成价格的上涨，这叫泡沫。投机，我们也有严格的定义，什么叫投机？特别是在金融资产方面的投机，不是为了获得金融资产对应的实体经济中的收益，我买这个股票并不是要买这个股票所代表的上市公司的盈利，不是的，而是纯粹的要赚取价差，我们把这种行为叫投机。

　　什么叫投资？我买这家上市公司，我为什么要买？因为我看中他的公司盈利，他的公司盈利可以为我带来持续的投资回报，这是投资。我买这家公司并不看好他，但是我预期他的价格要上涨，纯粹赚取价差的交易行为我们叫做投机。但是我在这里想说，无论泡沫也罢，投机也罢，不带有价值判断的意味。这个词都是中性的，我们非常喜欢用价值判断来分析经济活动，我觉得这是很不可取的，经济活动的目的就是为了赚取利润，所以在这里并没有谴责投机的意思。

　　第三阶段，是泡沫破灭。

　　第三阶段是泡沫的破灭，泡沫的自我实现，不可能永远持续下去，中国的古话讲，千里搭长棚没有不散的筵席，什么时候筵席散了有这样几种情况，人们对于价格感到担忧的时候，有可能撤出市场，撤出市场有可能引起连锁反应，你一撤他一发慌了，觉得郁金香花有什么用，这么高的价格捏在手里，赶紧换现金，于是大家夺门而出，夺门而出的结果是什么？就急死人。第二个捅破泡沫的在实体经济中，比如科技公司，我预期这家公司盈利会增长，增长非�？�，股价也跟着盈利往上走，但是突然一个报表下来，二三季报表一出来一看这家科技公司盈利没有预想得好，就觉得我必须修改我的预期，于是抛掉手中的股票，这样一抛也有可能引起连锁反应。第三个泡沫破灭就是纯粹的心理因素，比如说美国现在金融动荡，为什么这么快的速度就渡过大西洋(600558,股吧)，到了欧洲，心理的因素是很大的原因。美国的金融体系快崩溃了，欧洲人搞的心里慌慌，纯粹的原因可以抛掉手中的资产，泡沫破灭有这样几个方式。在泡沫破灭的时候可以产生两个效应，这两个效应都使得恐惧和崩溃在很短的时间里就可以发生，这两个效益一个是刚才讲到夺门而出的效应，这个效应有序通过这道门出去完全不一样了，就像一条船，泰坦尼克突然沉了，来加速救生艇的下沉，谁都不想要手中看来是非常值钱的金融资产，都想把金融资产抛掉换成现金，大家都抛的结果就是救生船加速下沉。在泡沫破灭的时候，要产生出这样的效应，泡沫破灭的时候由于在繁荣期的杠杆，泡沫破灭的时候，杠杆反向作用，同样是加速恐慌的传播以及雪崩效应的迅速扩大，什么是杠杆？杠杆就是如果你现在经营的资产是十块钱，那么你自己有资本金只有一块钱，那么你的杠杆率就说是多少倍？十倍的杠杆率。这个杠杆在泡沫膨胀的时候，大家用得很舒服，为什么？如果十倍的杠杆相当于物理学上杠杆的长端，这端是9，这端是1，因此在长端这边用一点点力气就可以撬动这边巨大的资产，所以在泡沫膨胀的时候会很舒服，用一点点资金可以撬动投资，可是当资产价格下跌的时候，杠杆反向作用也非常厉害。短端杠杆的头在下沉1厘米，长端这边冲上去多少厘米？9倍、10倍。所以杠杆是“双刃�！�，在泡沫膨胀的时候可以增加你的资本金的收益，但是在泡沫破灭的时候，它使你加速下跌。所以我们看到的现象都是什么？我们看到的现象是泡沫吹吹吹，几年吹这么大，但是要崩溃起来，几个月就够了，为什么几个月就够了？因为有一个夺门而逃的效应，因为有杠杆放大的效应，大家都知道雷曼兄弟为什么倒了，这样一家公司的倒台为什么在市场上引起这么大的波动，雷曼兄弟杠杆率是多少？30多倍。你想一想，这个小泡沫破灭，它在市场上产生的能量被放大了，粗粗地讲被放大了30倍，后面再加上AIG、两防，于是闹得不可开交。

　　所以我们讲金融�；�大概分这样四个阶段，那么按照这四个阶段来划分的话，美国当前的金融�；�，乃至于欧洲当前的金融�；�是寻着怎样的发展道路一直到了今天这样一种地步。第一步在源头上，应该讲美联储错误的货币政策，货币的发行超过了实体经济的需要，造成了次按的产生，格林斯潘为首的美联储保持美国低利率时间太长，大概在两年多的时间里，从2001年之后，在两年多的时间里，美国联邦基准利率大概在1%，而且保持时间长达两年之久，正是在两年的时间里，金融体系放出了大量的货币，利率这么低，我作为一个银行的经营者，手里拿了很多钱，我一定要用这些钱寻找高回报的产品。当我的按揭贷款合格的贷款申请人，贷款已经都拿到了，但是我手里还有钱，为什么商业银行手里还有钱，就是美联储供应超发货币，多出的钱要贷出去，商业银行手里拿太多现金不是一件好事，因为现金都是储蓄者的储蓄，它要支付利率，他一定要想办法把手头的现金变成生息资产，一定能产生利息的资产，否则资产在他手里不产生利息，这个资产投的越多赔得越多。商业银行到处找贷款对象，正常的贷款人都已经拿到了，他就找不正常的，什么叫次按，就是达不到按揭标准的人也得罚贷款，他怎么罚的？你想申请次按首先要有稳定的工作，老板提供工作的证明，提供年收入的证明。商业银行由于手里拿的钱太多，就放松这方面的标准，无法提供收入证明的没有关系，给我一个电话号码，我一个电话号码打过去，说喂张三吗，李四是不是在你这儿工作，是在我这儿工作，年薪多少？年薪四万美元，电话一挂上就行了，这就算符合手续了。

　　你想这样的借贷人风险高不高，风险是非常高的。按揭贷款还需要有首付，首付申请人说首付30%我付不出来，那没关系，10%吧，10%也付不出来，5%，5%也付不出来，最后首付降到多少？降到了0首付，更有甚者，降到0首付以后他说我月供也付不出来，没关系，前三个月免月供，前三个月不行，前六个月免月供，如果你想想是0首付，免佣工，如果不提供证明，谁来提供按揭贷款，阿猫阿狗全来了，为什么？起码等于我什么？等于免费住六个月的房子，等六个月以后要我拿出第一份月供的时候，我拿不出来，我跟银行说对不起，我拿不出来，银行说我要把你的房子拿走，他说你拿走就拿走吧。为什么他说你拿走就拿走呢？他一分钱没花，首付等于0。他是没有什么好失的，所以次按吸引了一大批没有能力借到按揭的人，他现在拿了按揭，如此高的风险，为什么银行要做这样的生意？银行手里的钱太多了，他发不出去，你不能让我把钱趴在帐上，趴在帐上每天要有利息，我要有收入，每天变成生息资产要有收入，美联储的供应过了头，所以我们说钱没有万万是不行的，对个人来说是这样，对经济也是这样的，钱不能发太多，这是我们从次按过程当中学到很大的方面，其实这个教训过去都有。