![](/fileftp/2007/12/2007-12-13/U31P4T47D7993F967DT20071213101145.gif)
商业银行感觉到这些客户有问题的,这些人将来的断供和违约率非常高,他怎么办呢?他意识到这个风险,于是他把投资银行家请来,他说你看我这儿有一批资产在这儿,我都知道他们违约率挺高的,有很多人甚至没有稳定收入,为了转移风险,你呀现在来帮我把这些次按打包,做成资产证券化,金融工程,这是我们国内讲的很热的金融工程,你给我做资产证券化。我用这些次按产生的现金流做成债券打包在市场上卖掉,商业银行如果能把这些次按贷款在市场上卖掉就可以回收什么?回收现金。这个风险跑到谁手里去了?谁买次按的债券就跑到谁手里去了。所以商业银行和投资银行做这样的打算,利用金融市场来分散风险,来转移风险。在证券化的过程中,次按的风险就通过这种打包出售,传到了经济的各个角落,谁手里有了就是一颗定时炸弹。大家说资产证券化这样一种市场化的操作,是不是风险太高,以后我们要停,不能停,市场确实有分散风险的功能,但前提是什么?前提是投资者要知道如何为风险定价,要知道如何为次按打包的这些证券定价,但是那个时候市场不知道,市场不知道如何定价,为什么?因为这种金融产品太复杂了,找不到定价公式,到今天也没有找到定价公式,在次按的资产证券的基础上,又经过投资银行的一次打包,把它做成CDO,CDO做了以后还不够,在COD的基础上再打包切块,再卖一次,做成CDO的平方,到CDO平方的时候大家全晕了,不知道怎么样给债券定价。市场如果不知道如何为金融产品定价,这个市场就丧失了它最基本的功能,金融市场最基本的功能就是为风险和收益定价,定价公式的缺乏使得金融市场,使得次按的市场、CDO的市场就像一个菜市场没有称一样,如果一个菜市场里面买和卖的人非常多,但没有称,没有标准,没有定价标准,这个市场能正常功能吗?不能正常功能。所以次按的问题在哪里?当投资者面对次按打包的资产的时候有两个问题,第一个问题没有定价公式,他手里没称,他不知道这个产品值多少钱,这是第一个问题。第二个问题,他没有信心。经过几次打包以后,次按贷款人原来的违约风险、违约概率的信息都在打包过程中消失了,你如果没有信息的话,你怎么能估价呢?估值呢?你如果不知道这个公司的经营情况,你怎么能给这个公司股票定价呢?如果你不能准确定价,你怎么能做出正确的投资决策呢?投资者为什么没有定价公式也都买了这么多次按资产,为什么?因为投资者手里的钱也太多了。
在这个过程中,我们现在回过头还批评评级公司,我没有信心,我不懂得给他定价,评级公司你们应该懂得怎么评价,但是标准普尔、穆迪等等评级公司为了拿到手续费采取了不负责任的态度,他知道我给这些资产,没有很严格的定价,投资者也会买,因为大家现在都着急,找不到更好的投资品种,所以他就是蒙混过关。现在回过头来,大家批评评级公司不负责任,是,评级公司不负责任,但是评级公司不负责任的评级,为什么投资者当时也接受了呢?这就是我们说到在泡沫的繁荣期,每个人都对于投机和欺诈活动采取一种宽容的态度,因为大家急于跳上这条船来分一杯羹。你回过头来可以指责这个,指责那个,但是在我看来市场的责任谁也跑不了,从美联储开始往下每一个参与者都是有责任的,什么时候这个局玩不下去的时候,是次按的违约率开始冒出来了。次按还有一个产品设计上的特点,什么产品设计上的特点呢?是头两年给你很低的利率,比如3%的利率,从第三年开始让你付9%的利率。这样的话等于次按的潜伏期就有三年,就有两年到三年,所以次按它的危险在哪里?刚开始看不出来,刚开始为什么看不出来?因为头两年银行收的利率只有3%,非常低的利率,借款的人可以轻易的把月供能够供上,可是从第三年开始,当利率一下子跳升到9%的时候,很多人都受不了了,开始违约,开始断供,所以潜伏期,为什么次按大家在市场上谈了很长时间,但为什么爆发;褪窃谌ツ,就是因为有潜伏期。
一旦人们发现次按的违约比以前预期的要高,以次按为基础的价格就会发生什么变化?当人们发现原来估计的违约率大概是5%,现在看来根本不止5%,可能10%,甚至10%都打不住,可能要到20%,如果次按一违约,次按所产生的现金流就没有了,在次按基础上做的债券的价值怎么样?下跌,下跌得非常厉害。所以当市场上传出一些次按违约率上升消息的时候,这些次按资产的价格暴跌,暴跌的结果是什么?把买了次按的金融机构拖垮了,投资账上出现大量的损失,在这个过程中,商业银行、投资银行做了次按,又做了资产证券化,拿到市场上去卖,非常不幸的是什么?是商业银行和投资银行自己也买了。你说这不是讽刺嘛,你去忽悠别的投资者你忽悠也就算了,你自己怎么也买了,他在卖的过程中发现卖的市场销路这么好,看来真是好东西,我也买点吧,就把麻烦买回家了。到次按为基础的债券价格暴跌的时候,像雷曼兄弟、美林、瑞银,他们账上都出现了大量的投资亏损,这个窟窿怎么堵上,没有人替你堵,只能你自己拿资本金堵上,可是刚才我们说了,他的资本金有多少?他的资本金如果杠杆率是30倍的话,他有多少资本金?他的资本金只相当于总资产的1/30。所以资产这一端出一点问题之后,很快的就把他的资本金全吃掉了,资本金没有了,资不抵债,资不抵债怎么办?赶紧到市场上融资,但是雷曼也罢,美林也罢,再到市场上融资的时候发现已经融不到资了,为什么?他们的股价暴跌。原来每股30块,卖一股可以融到30块,现在发现每股就剩1块了,股价就剩1块钱了,卖一个股票,卖一个股权的话只能融到1块钱,结果发现在股价暴跌以后,在市场上的融资也不可能了,但是这边的投资亏损还在出现,资本金不足怎么办?这边血供不上去了,最后的希望在政府,紧急向政府求救,但是雷曼兄弟的求救,美国政府摆了一副冷脸,说NO,雷曼没有办法,只好宣布破产,美国政府为什么说NO呢,保尔森有他的考虑,前边出了一个拜尔斯丹,拜尔斯丹出问题的时候,美国政府帮了一把,用承担不良债务的方法帮了一把,用摩根大通收购了拜耳斯丹,雷曼想如法炮制,但是潜在的投资者对雷曼讲,你们到政府那儿谈谈,说我收购雷曼可以,你避免破产,但是你要从政府这儿找到担保,要担保不良资产出现的损失由政府来消化,所以雷曼找到美国政府,美国政府没想就说NO,美国政府为什么说NO?如果帮了雷曼兄弟一把,后面美林又来了,帮了美林一把,后面大摩又来了。美国政府想这哪是头,咱们得当机立断,后面没有了。他这样的考虑是有道理的,这样的考虑是防止经济学上出现的现象,就是道德风险,防止道德风险继续扩延,继续延伸。但是保尔森没有想到他拒绝雷曼,在市场上引发了恐惧,雷曼是美国第四大投资银行,第一大高盛,第二大大摩,第三大美林,第四大就是雷曼,当雷曼倒下去的时候,市场上的人都说如果雷曼倒了,还有谁不会倒呢,于是美林的股价、大摩的股价和高盛的股价狂跌,大家没有信心了,说雷曼倒于次按资产,美林也买了很多次按资产,如果美国政府不救的话,美林会倒掉的。
美林的客户纷纷把自己的账户在美林关掉了,把资金抽走,形成什么?形成对投资银行的挤兑,银行尽管资产负债表失衡以后还可以生存下去,什么时候生存不下去?现金流断掉的时候就生存不下去,就是银行挤兑,当老百姓对银行的信用发生怀疑的时候,每个人都想来提款的时候,银行的现金流不够了,这个时候他只好倒闭。那么雷曼倒台以后,就形成了对剩下的三家最大的投资银行的挤兑,这些客户都把资金转走了,转的是美林发现撑不住了,于是美林匆忙自救,找到一个买主,把自己折价卖给了美洲银行,就剩下两家投资银行在那里艰难的坚持,大摩一家、高盛一家,客户这边不断地把资金转走,那边是次按的损失报出来,这边股价暴跌,眼看这两家投资银行都岌岌可危。这两家投资银行不仅是最大的,而且全是百年老店,是华尔街的皇冠上的明珠,如果这两家再倒了的话,下边轮着谁了,下边就要轮着第二梯队的商业银行,实际上第二梯队的商业银行已经受到冲击,我们知道有两家银行,一家是全美最大的储蓄银行,一家是全美最大的区域性银行,都排名很前的,仅次于花旗、摩根大通和法哥(音译)在西海岸的,金融市场风声鹤唳,不知道下一个倒台的是谁,人人自危,信心动摇,处于崩溃的边缘,这是美国的情况,结果在大摩,在摩根斯坦利和高盛自救的时候,华盛顿互惠已经撑不住了,把自己卖掉了,马卡维亚为也撑不住了,现在是两家最大的银行商谈要把马卡维亚分掉。所以商业银行、投资银行就剩下两家最大的,其他全倒了。其他一倒了以后,老百姓是什么样的情绪?本来我的钱放在华盛顿互惠银行,我的钱还拿得出来拿不出来,老百姓就去提款,就加速了这条船的下沉,整个金融体系的信心没有了,在金融市场上看不到交易,大家不敢交易,为什么不敢交易?我不知道你是不是下一个雷曼,大家不敢交易,整个金融市场像北京玉渊潭冬天一样,这个水本来是流动的,现在怎么样?冻住了,什么叫金融?金融就是资金的流动和通融,资金一旦停止流动,禁止通融,这个资金就失去了他的功能,美国前两天就处于这样的状况,市场上看不到交易,每天都看到储蓄者去提款,每天看到就是这个机构不行了,那个机构不行了,这个次按报出来了,那个CDO报出来了,AIG怎么倒的,是在泡沫期间,有一些金融机构买了次按产品,买了之后心里不托底,觉得买了以后违约的概率到底是多少,我不知道,怎么办?我到AIG买了一个保险,美邦公司给了我一个保险,我就放心大胆的投资这些资产,因为如果资产出毛病,AIG赔付,结果真出问题了,AIG赔付,就把一家健康的保险公司活活拖垮,说现在资产不行了,你赶紧赔付,AIG不得不赔付,这种赔付现金的流出把AIG拖垮,AIG是很好的一家保险公司,业务很赚钱,就是因为现金流没有了,赔付的量在一段时间内过于集中,过于大,活活拖垮。
所以金融市场上是风声鹤唳,美国的金融体系那几天真是岌岌可危,如果再不救,这条船就要沉掉;纸婺咳,以美国为中心的世界金融体系也将面目全非,不救怎么行呢?必须要救。这个救怎么救法?救你一定要救到要害处,要害在哪里?要害在于金融机构的资本缺乏,市场上大家不做交易,我们金融学上的术语讲流动性缺乏,没有流动性,这个湖面被冻住了,被大家的恐慌心情所带来的寒冷把这个湖面全冻住了,流不动了,于是救援很自然的要救要害,因此我们看到什么呢?我们看到中央银行打开了借贷的窗口,向金融机构提供几乎是无限的紧急信贷。AIG赔付现金支付量太大了,这边现金流入不够,好,你可以到中央银行借款。美国政府的方案是七千亿,实际上把前面两防上的花费,把AIG等等所有的救援花费估计是两万亿美元,整体的规模是两万亿美元,欧洲各国已经明确给出两万亿美元的救援方案,为什么欧洲也要花两万多亿,因为英国的银行、瑞士的银行、德国的银行都买了次按资产。
通过资产证券化出售到市场上,美国的次按风险流向了世界各个角落。
问:许教授你好,你在演讲开始的时候谈到美国多次发生;,并且您也认为未来还将会发生;,这是我非常困惑的,人类为什么现在已经登月了,而且甚至有克隆人,但是这种经济活动中的;床荒鼙苊獾,像美国那样的市场经济体系,他为什么呢?人类为什么不能认识到如此危害严重的东西,我们把它避免一下,是不是有一个悲观的结论是人类不能避免这个东西?为什么?
许小年:人类认识经济体系的能力和影响经济体系的能力是非常有限的,拿人类所能够控制的第一个自然力量来说,火。自从人类学会了用火之后,人类就火灾不断,到今天都无法杜绝,今天我们可以把人送上月球,但是我们无法杜绝在地球上的火灾,你说为什么呢?我觉得是我们的思维方式有一点问题,我们问的问题不应该是在科技如此发达的今天,为什么这些大的灾难我们无法避免?我们的思维方式应该是什么?即使科技如此发达,我们认识世界、影响世界的能力依然是十分有限的,因此这些灾难是不可避免的。人类的医学研究这么发达,我们可以克隆,说实在的,如果法律允许,克隆人都行,但是各种疾病照样流行,所以在市场面前,在自然面前,我们必须认识到什么?人的能力是有限的,不要想驾驭市场,不要想改造自然。工业革命之后,人类脑子发挥强大,掌握了这么大的物质能量,掌握了蒸汽机、发动机,掌握了核动力,他觉得我现在可以成为世界的主宰,我可以成为宇宙的主宰,不,你永远不可能成为世界的主宰,不管你的科技如何发达,不管你掌握的物理力量有多大,这个世界上永远有一些力量是超出人力所及的,所以我们搞市场经济,在市场面前,我老说在市场面前要有敬畏之心,不要动不动就想我要驾驭市场,我要改造市场,我要设计市场,这都是一些非常愚蠢的想法。
过去我们讲说人类认识自然的目的是为了改造自然,今天我们还说这样的话吗?今天我们不说了,为什么?我们在改造自然的过程中犯了无数的愚蠢错误,被自然严厉的惩罚,今天我们终于明白了我们认识自然的目的是为什么?是顺应自然,;ぷ匀,所以我们今天提的口号是;ぷ匀,是;ど,是休养生息,和自然的和谐共处,那人和经济之间的关系是一样的,不要幻想你能驾驭市场,不,市场不可驾驭。你想驾驭市场的结果都是要被市场惩罚,那我们还在这儿研究干什么,我们要认识市场的规律,要顺应它。
但是很明显的,既然我们到现在无法杜绝火灾,火灾这样的事儿我们都无法杜绝,金融;够岱⑸。那么我们做的是什么事呢?我们做的是尽人力以怠天命,听起来是非常悲观的想法,但你想一下就扯到哲学问题上了去了。
问:许教授你好,我想问一下中国是否卖掉就是买了美国政府的次按债券,就这一个问题。
许小年:据我所知中国政府持有次按的债券好像不多,我们持有很多美国财政部的债券,我们持有很多两防的债券,这我知道。美国政府的债券和两防的债券,我认为没有必要卖掉,因为这些债券的价格没有出现大幅度的下跌,我们国内的一些报道,把两防的股票价格和两防的债券价格给混了,由于美国政府接管两防,使得两防原有股东手里拿的股票变成了几乎是废纸一张,但是正因为美国政府接管的两防,两防的贷信非常好,所以两防没有发生太大的波动。我们国家外汇储备在美国政府两防债券上可能会有一些损失,但从目前国外债券价格来看即使有,损失也不太会大,我国把两防债券和股票搞混了,其实不是这样的。次按的资产从我们看到的数据来讲,主要是集中在金融机构的手里,比如说有一些国有银行买了,有一些股份制商业银行买了,我还没有看到政府买次按资产的报道,所以如果是没有买的话,比如说外管局,比如汇金公司、中投公司没有买的话,就谈不上卖的问题。
问:许教授你好,我想问一下华尔街在历史上遭遇到很多金融;,大萧条、次按;,每一次股市和金融体系的崩溃代价非常惨重,我想问一下这是否意味着完全自由化的市场经济靠不住呢?
许小年:同样,你完全管制的经济也不行,中国1949年建国到1978年搞了多少,搞了将近三十年的计划经济,搞不下去了,于是走向市场,苏联1917年十月革命一直到1990年年代,搞计划经济搞不下去,最后只好走向市场,自由市场不是完美的,但是自由市场是我们在这个世界中发现的配置资源最有效率的机制,它不完美,他也不可能完美,自由市场一定是问题不断,那么我觉得这不能一一费时,自由市场出了;退底杂墒谐≈贫炔涣,得不出这样的结论,任何资源配置的体系都有它自身的问题,自身的问题我们要看是不是能够克服还是无法克服的,市场经济自身的问题是无法克服的,所以现在世界各国都抛弃了计划经济,自由市场经济内部会出现一些问题,但是这些问题我认为是可以克服的。两者的区别就在这里,没有完美,这个世界是非完美的世界,我们不要幻想一种完美的经济体系,没有的,不存在的,在这个世界上也没有完美的个人,格林斯潘也会犯错误,保尔森也会犯错误,我们都会犯错误。
问:许教授你好,我想问的问题是,在七千亿美元金融救命方案中,为什么数字是七千亿美元,而不是六千亿、八千亿呢?
许小年:据说保尔森的助手做过计算,如果需要多大成本,这是非常粗的估算,没有人知道次按资产有多少,他的次按资产基础上衍生金融品有多少,没有人知道,这是非常粗的估计,但是据说是保尔森助手们彻夜工作的结果,出来了七千亿,所以七千亿也不是什么神奇的数字,只是一个很粗的估算。那么从过去金融救援的历史来看,比如说1980年代,美国出现储贷会;,当时美国政府收购按揭贷款的坏账,收购之后,当金融体系稳定之后,美国政府又把收购的坏账在市场上拍卖掉了,因为最后的成本有可能低于七千亿,也有可能高于七千亿,发现七千亿不够用,但是存在着低于七千亿的可能性,就是收进来的不良资产在形势好转之后又拍卖出去,因此可以回收一部分救援成本,所以七千亿是初始的数字,而且也是一个很粗的估算。
问:许教授你好,我来问最后一个问题,您之前也说过这次;⑸幸桓鲈,可能是因为流动性过剩,这可能也是之前;⑸,政府采取的措施所导致的一个遗留的问题。我想问,这次美国采取一些救援措施,也会继续注入资金,会不会导致流动性继续恶化?
许小年:目前不会,因为在结冰的湖面上再泼水也不会形成大灾,因为湖面的冰还是结在那儿,当你泼水很多的时候,湖面的冰已经化掉了,你要注意,你再泼水会泛出湖底,紧急时期因为流动性被冻住了,所以水不算太多,等冻住了,融化了,你可注意了,那个时候要我提政策建议的话,美联储要收缩流动性,减少货币供应,但这些事说起来容易,做起来难,所以胡林斯曼说过有关的一个建议,别假装,你认这个账,货币供应就跟经济保持一样就行了,别说你已经算出来了经济到底需要多少货币是最优的,然后你这边就能提供最优的经济货币数量,没有人可以做到这一点,不可能的。所以最好的办法是无为而治,你别在这儿一天早晚给我调货币政策,你就把货币政策跟经济的增长保持同步就行了,这是货币主义的一个结论,他的结论是没有道理的,他认为这个经济的波动有很多根源,其中一个根源就是货币政策,货币政策非但没有平滑经济,反而成了经济波动的发生器。为了稳定经济,首先要稳定货币供应,别瞎折腾,无为而治是最好的政策!
许小年:今天我们关于华尔街金融;奶致劬徒樯艿秸饫,谢谢大家!
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