黄光裕发家史。 中新社发 ANP 摄
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后黄光裕时代国美系“资本拼图”三大悬念
2008年12月01日 02:32 来源：中国证券报 
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发表评论 家电连锁、房地产开发，两大价值数百亿元的“资产包”；国美电器(00493.HK)、三联商社(600898.SH)、中关村(000931.SZ)，三家地跨港、沪、深三地的上市公司，这一幅“资本拼图”因黄光裕问题的出现，变得更加复杂而又扑朔迷离。
国美电器 挺住还是倒下
尽管国美电器副总裁、新闻发言人何阳青在接受采访时一再强调，黄光裕涉嫌经济犯罪与公司并无关联。但是，作为国美的创始人和实际控制人，黄光�！俺鍪隆倍怨镜某寤髟谒衙�。
目前，已有国美的合作银行下令紧急核查国美集团及黄光裕关联企业的贷款情况，以评估风险，采取措施防范风险。
招商证券(香港)最近一份研究报告指出，黄光裕事件一定程度上影响了投资者对国美电器企业管治的信心。而无论从行业现状和公司盈利情况来看，国美电器均不容乐观。公司三季度财报显示盈利增幅下滑态势明显；黄光裕事件也可能影响银行及供应商对国美的信心，从而对国美的现金流产生巨大压力。
不过，一位接近国美高层的权威人士指出，作为国内最大的零售商之一，国美会否摆脱�；�，关键在于公司与黄光裕事件能否“划清界限”�！叭绻钪战峁梢允构览硭秤牖乒庠５墓叵担敲�，公司未来的业务仍然能保持稳定�！�
国美11月24日发布的三季报显示，今年1-9月，公司实现营业收入364亿元，同比增长两成；权益所有者应占净利润为15.93亿元，同比增长111.55%。综合毛利率和经营利润率分别提升至16.8%和5.1%。季报特别列明，公司财务状况良好，存货周转天数保持在50天，由于公司为改善与供货商关系，现金付款比例增加，应付账款及票据周转天数从去年同期的137天下降到123天。
但是，如果出现供应商集中催讨货款的情况，国美电器的资金流将难以为继。根据公司半年报，截至今年6月30日，公司未经审计的应付账款及应付票据规模为143.02亿元。其中，3个月内到期的应付账款及应付票据约94.43亿元，3-6个月内到期的应付账款及应付票据约44.99亿元，超过6个月以上的应付账款及票据约3.6亿元。而三季报显示，至今年9月30日，公司现金和现金等价物为30.56亿元。
目前，公司已经成立特别行动委员会，密切监控并评估本次调查对国美的财务状况和营运造成的影响。国美还表示，将聘请独立会计师事务所，对公司进行风险评估，并对关联交易和内部控制系统的有效性进行审核。
国美方面强调，自2006年完成收购永乐后，黄光裕已将公司的日常运营交给由总裁陈晓率领的8人决策委员会，黄主要掌舵国美母公司的资本运作。但值得注意的是，8人小组中的首席财务官周亚飞也正在接受警方调查。
国海证券分析师栾雪飞表示，当年,物美商业前董事长张文中被羁押，致使该公司失去了至少一至两年的扩张机会。
2008年家电零售商的销售情况本就不甚理想，陈晓此前曾表示国美将放慢今后的扩张速度，业内预计，此次事件后，国美或将进一步慢下脚步。
“银行很可能削减公司承兑汇票的额度，因此不排除国美未来可能在再次大幅削减未来资本性支出的同时，通过关闭一部分盈利水平不高的老门店，以降低费用支出，缓解供应商还款压力和来自银行方面的压力。这显然为苏宁电器抢占更多的市场份额、甚至争夺国美原有的市场份额提供了机会�！辫镅┓稍ぜ�。
三联商社 坚守还是出局
上周六，证监会回应市场热点问题时表示，“黄光�？刂频谋本┡羧笸蹲视邢薰�，在三联商社和中关村重组、资产置换等重大事项过程中，有重大违法违规嫌疑�！闭馐沟迷炯丛诠馈白时酒寰帧敝型Ｖ筒磺暗娜躺�，今后走向更加难以判定。
此前，市场曾猜测三联商社或将成为国美电器家电零售业务回归的壳资源之一。然而，三联商社的“壳”资源不佳，进入国美谱系后，地位也一直比较尴尬，国美方面至今没有实际进入管理层。
接近国美高层的人士认为，“如果国美系卷入黄光裕事件进而陷入资金�；慌懦牌目赡��！钡�，在目前的纷扰状况之下，问题依旧的三联商社即使转让，也很难以合适的价格觅得下家。
国美电器取得三联商社的代价不菲，今年2月，国美电器通过山东龙脊岛拍下三联商社2700万股的价格是每股19.90元，比当时的股票市值高出了一倍多，加上第二次的成交价格5.94元/股，国美方面以6.723亿元的总价格获得了三联商社4976.56万股份，平均每股价格约13元，远高于三联商社上周五3.48元的收盘价，账面“浮亏”巨大。
不过，有接近三联的人士表示，虽然从财务成本上来说，国美收购三联显得颇不合算，但从当时的战略上看，仍然是值得的�？刂迫螅蕉谐〗晌烙胨漳岬奶煜�。
不过，国美总裁陈晓本月初曾对本报记者表示，“管理层入驻是明年的事情，如何重组三联商社，目前还没有成型的方案。至于何时重组三联，还是很遥远的事情�！�
中关村 重新定位还是再重组
国美系的拼图上，中关村一直被定位成房地产运营的资本平台。但是今年8月29日，中关村一纸董事会决议，宣告鹏润地产注入计划搁浅。原因是“拟注入中关村的房地产类资产盈利前景不明确；融资前景亦不明朗，如果注入后不能立即筹集大量资金进行开发投入的话，注入的房地产项目将面临开发风险。”
“现在看来，原因并不是那么简单�！币晃蝗谭治鍪χ赋�。
证监会日前通报的对黄光裕旗下北京鹏润投资的调查显示，中关村重组、资产置换等事项有重大违法违规嫌疑，涉及金额巨大，证监会已经将有关证据资料移送到公安机关。中关村董事长许钟民因涉嫌经济犯罪，目前也正在接受警方调查。
中关村的命运又将面临重大不确定性。中关村今日公告，该事件的影响无法判定。券商分析人士指出，如果证监会所指的事项成立，那么，鹏润地产注入中关村的方案显然不可能获得监管部门的通过。
今年5月，中关村公布的重大资产重组预案显示，公司拟以14.67元/股的价格向控股股东鹏泰投资及一致行动人定向增发12.27亿股，一次收购其合并持有的价值180亿元的鹏润控股100%股权。
资料显示，鹏润控股下属资产包括多个土地一级开发和土地整理项目及房地产二级开发项目。其中：土地一级项目主要位于北京市，总占地面积超过10052.38万平方米；二级开发项目主要集中在北京、重庆、无锡等城市，包括住宅、商业、写字楼等，总规划占地面积约52.56万平方米，建筑面积约101.61万平方米。
2007年，鹏润控股净利润为3497万元，该公司预测2008年和2009年净利润将分别达到3.5亿元和6亿元以上。显然，在房地产业景气下行的趋势下，鹏润控股的盈利能力将大打折扣。同时，以现在的市盈率水平，鹏润控股的估值很难达到180亿。
那么，近期重组无望的中关村，将何去何从？
中关村一位高管人士指出，目前公司的主业定位依然是科技地产，各业务单元生产经营正常，在没有鹏润资产注入的情况下，公司也能维持运营和盈利，今年有关的业绩承诺能够实现。
现在，中关村的主要经营性资产包括中关村建设94%的股权和四环医药99%的股权，其中，中关村建设是公司核心的盈利性资产。
资料显示，中关村原持有中关村建设45%的股权，后与大股东进行资产置换获得中关村建设48.25%股权。其中，大股东鹏泰投资承诺，若北京中关村开发建设股份有限公司2008年扣除非经常性损益后的净利润未达到预测的6,221.78万元，鹏泰将以现金方式，在上市公司出具2008年年报前将差额部分补足。
另外，中关村原计划将持有的四环医药99%股权作价39,600万元转让给第一大股东鹏泰投资；将控股子公司北京中实混凝土有限责任公司将其持有的四环医药1%股权作价400万元转让给鹏泰投资。但后来，公司决定暂缓。
中关村一位高管向记者透露，目前四环正在重新打造经销网络，这也是公司在保持盈利方面的考虑。（林喆）
【编辑:魏恒】
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