笔者不否认存在热钱现象，但认为热钱规模的研究是个伪问题。目前看到的几种热钱规模分析，连刻舟求剑都不如，是经济学算术，是拿尺子量天上的云，而后估算会下多少雨。钱就是钱，无所谓冷热。境内经济环境好，大家都想来；经济环境不好，大家都想走——并不是只有外国人的热钱想走，国内机构的钱就不想走。上一次与热钱研究类似的是关于“假外资”的研究。中国FDI流入中存在大量“假外资”的说法由来已久，部分境内资本绕道自由港流入境内，享受外资优惠待遇，其性质比眼下的热钱恶劣得多。香港、维尔京群岛等自由港长期是中国FDI的主要来源地，世界银行有关研究报告曾经估计中国FDI中大约有三分之一是此类资本。十多年来，有关部门曾经多次调查核实此事，但最终都不了了之。理由很简单：一是必须接受资本管制有效性的现实，管紧了，这些钱一走了之，反而损失更大；二是真外资还是假外资，黑猫还是白猫，只要在境内投资就没有区别。

　　当前的金融形势空前复杂，但要相信，多难兴邦。眼下尤其不能由反热钱推导出必须强化资本管制的结论。恰恰相反，在人民币加速升值、达到平衡点后可能出现趋势逆转的情况下，反而应着手准备在某个时间点放松资本项目管制，显著提高人民币汇率形成的市场化水平。届时可能出现更加复杂的局面，关键在于是否敢于一揽子解决问题。

　　热钱的研究是一门奇怪的学问。

　　奇怪之一是热钱没有定义，不知道研究对象是谁。有人说，国际收支平衡表中误差和遗漏项和表外的非法资金流入为热钱；有人说，不仅如此，期限在一年以内的合法短期资本流入也是热钱。近期的一项研究将“调整后的外汇储备增加额-贸易顺差-FDI＋贸易顺差中隐藏的热钱＋FDI中隐藏的热钱”都归结为热钱。更有甚者，一些学者索性采取“诛心之论”，认为只要投资者“旨在”短时间内改变流动方向的资本都是热钱。

　　奇怪之二是没人说得清流动渠道，不知道热钱从何而来。虽然据说东南沿海有人用船从海上向境内运现钞，但无论如何，地下钱庄不可能成为热钱流动的主要渠道，因此研究者大多将重点集中在国际收支平衡表的表内项目。

　　先是有人怀疑“误差与遗漏”，但近年来，该项有些年头为正、有些年头为负，并不支持热钱持续流入的结论。而后有人盯住了经常项目下的贸易与服务项，怀疑关联交易、高报出口单价、伪造出口单据假出口，是热钱流入的主渠道。但事实上，在海关与税务、外管等部门电子联网、数据共享情况下，伪造出口单据几乎不可能。近年来，海关统计的中国出口商品价格并没有异常波动，某些出口商品价格上涨是内外通胀共同作用的结果，并非虚报、高报。更为重要的是，高报出口单价必然在企业财务状况上形成超额收入，最终表现为利润，对于已经处于盈利状态的企业必然将增加所得税负担。两税合一、出口退税政策调整前，亏损企业、“两免三减半”的外企、出口退税率达到17%不存在征退税差的电子信息类产品出口企业，高报出口引导套利资金流入境内能够不增加所得税支出。但2008年政策环境变化后，此渠道必然大大收缩。

　　再就是资本和金融项目下的直接投资(FDI)、短期贸易信贷、短期货币和存款。商务部和外汇局都提供有关FDI的统计数据，2005年以来，两部门提供的数据出现较大差异，主要原因是商务部的统计不包含境外金融机构的投资。FDI项下流入的资本不可能以高流动性资产的形式在境内活动，将某一比例FDI统计为热钱缺乏依据。至于将FDI的未汇出收益和折旧归为热钱更加牵强：一是不能因为此部分资金随时可以合法流出就将之归为热钱；二是在实际运作中，此类资金与企业流动资金很难区分。至于短期信贷、短期货币和存款，虽然增长较快，但总体规模有限。外汇局最新统计数据表明，即使中国短期外债占总负债比超过60%(经验上的合理比例为25%)，其占外汇储备的比例也不到15%(经验上的安全比例上限为100%)，不足为患。

　　奇怪之三是没人知道热钱在境内藏在哪儿、在干什么。近期的一项研究认为，热钱总规模高达1.75万亿美元，其中三分之一约4万亿元人民币在银行、三分之一约4万亿元人民币在股市、三分之一约4万亿元人民币在房市。

　　在银行显然不大可能。一是目前境内银行人民币存款余额大约在40万亿元左右，十分之一为热钱的估计显然过高。二是因为中国的通胀水平显著高于发达经济体，人民币实际利率为负已经17个月，对港元的买卖差价有所扩大，热钱千辛万苦来到中国，不会趴在银行赚有限的名义利差和升值收益。最后也是最为重要的，热钱在银行如果采取活期的方式，则损失利息收入，有违套利的初衷；如果采取定期的方式，则在一定程度上属于中长期资本，就不是热钱。

　　股市热钱说也是子虚乌有。目前A股总市值大约20多万亿、流通市值大约8万亿，如果三分之一约4万亿元人民币在股市，那么，大约五分之一的A股市值、一半左右的流通市值攥在热钱手里。2007年下半年至今，外汇储备迅速膨胀，股市却从6000点跌到了最低近2500点，没看到热钱的影子。也许热钱已经被这一轮股市调整消灭了。

　　最后就是房市，如果三分之一约4万亿元人民币在房市，按照1万元／平米计算，热钱大约购进了4亿平方米住房，而上海市2008年预计竣工的住房面积仅为2500万平米。

　　不知道是谁、不知道从何而来、不知道在干什么，并不妨碍热钱专家得出要强化资本管制的结论。一些热钱专家一方面论证开放条件下有效资本管制之不可能，另一方面呼吁外汇管理当局“严进严出”：先不让钱进来、已经进来的又不让走——唯小人与女子难养，近之则不逊，远之则怨。

　　笔者不否认存在热钱现象，但认为热钱规模的研究是个伪问题。目前看到的几种热钱规模分析，连刻舟求剑都不如，是经济学算术，是拿尺子量天上的云，而后估算会下多少雨。钱就是钱，无所谓冷热。境内经济环境好，大家都想来；经济环境不好，大家都想走——并不是只有外国人的热钱想走，国内机构的钱就不想走。上一次与热钱研究类似的是关于“假外资”的研究。中国FDI流入中存在大量“假外资”的说法由来已久，部分境内资本绕道自由港流入境内，享受外资优惠待遇，其性质比眼下的热钱恶劣得多。香港、维尔京群岛等自由港长期是中国FDI的主要来源地，世界银行有关研究报告曾经估计中国FDI中大约有三分之一是此类资本。十多年来，有关部门曾经多次调查核实此事，但最终都不了了之。理由很简单：一是必须接受资本管制有效性的现实，管紧了，这些钱一走了之，反而损失更大；二是不可拷问钱的动机，真外资还是假外资，黑猫还是白猫，只要在境内投资就没有区别。

　　有大量零散的证据表明中国的资本管制无效，但同时也有显著的宏观证据表明中国资本管制具有有效性，一是两地上市公司的A股与H股价格存在明显价差，二是NDF隐含收益率与同期SHIBOR不仅水平存在差异，且变动方向不同。如果有一天中国经济出了问题，最先撕开资本管制口子夺路而逃的肯定是境内我们自己机构的钱，外国人的钱肯定还要排在后面。

　　笔者理解，热钱研究的主要用意可能在于防范以亚洲金融�；�为代表的货币�；�——人们总是根据已知的�；�类型总结经验，研究风险防范措施，但风险总是以新的面目出现；历史上影响深远的金融�；�，都是以前所未有的方式发生。笔者相信，以当前国内外金融形势，不可能再次爆发公众理解的1997年模式的�；�。如果非要从跨境资本流动角度研究�；�的可能性，那么，美国面临的风险更大。与美国相比，中国多少还有个篱笆；与热钱在境内持有的资产相比，外国在美国持有的国债等产品流动性更强，集中交易更容易撼动金融市场的基础。假设热钱大规模流出、中国抛出美元资产维护汇率稳定，美国国债的价格必然大幅下跌，美元利率必然大幅攀升。这将引发一系列复杂的反应，没有哪一家能够躲得过去。

　　当前的金融形势空前复杂，但要相信，多难兴邦。眼下尤其不能由反热钱推导出必须强化资本管制的结论。恰恰相反，在人民币加速升值、达到平衡点后可能出现趋势逆转的情况下，反而应着手准备在某个时间点放松资本项目管制，显著提高人民币汇率形成的市场化水平。届时可能出现更加复杂的局面，关键在于是否敢于一揽子解决问题。

　　所有诉诸管制、走回头路的建议都是馊主意。(国家发改委经济研究所 张岸元)