漫画：大小非减持危害股市。 中新社发 宋学海 摄
强莹：解决大小非问题应分红免税还利投资者
2008年11月21日 10:17 来源：上海证券报 
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发表评论 A股市场何时以及如何走出困境，一方面经济的运行趋势至关重要；另一方面从市场本身来说，当务之急应该尽快采取还利于投资者的措施，激活市场信心。短期内能够激活市场信心的措施，我们认为首推大小非问题的解决。
目前股改整体已经结束，但由于其中设计细节上的粗糙，留下的解禁后遗症使得眼下的股市备受其害。大小非解禁对市场的影响主要体现在两方面：一是量的失衡，解禁股份在二级市场减持导致市场供求关系变化，股票筹码的大幅增加使市场下跌；二是价的扭曲，低成本的非流通股对市场原有估值体系造成强烈冲击。
而从未来影响力来讲，数据显示，限售股解禁压力集中在2009、2010 年，解禁市值分别达到3.6 万亿和3.8万亿人民币，潜在扩容速度超过2007、2008 年70%以上,其中新股发行造成的新增限售股占了相当大的比例�？梢运迪钟械男鹿煞⑿兄贫炔桓模隽肯奘酃捎牢蘅萁叩囊惶�，理论上这些新增限售股在到了解禁期后就可以自由流出，加上一级市场定价的居高不下，低成本股份对市场的冲击将持续存在，投资者对未来的减持难以形成稳定的预期，市场的估值体系始终根基不牢，难以找到合理的准绳，投资者的信心难免建立在虚空之上。
尽管随着市场不断下跌，估值水平趋于合理，大小非的减持意愿出现了缓和，但其对市场复苏的制约作用却是非常明显的。因此从大小非对市场形成的“助跌限涨”作用看，中国股市走出困境，限售股解禁问题是一个不容回避的问题。
我们认为对大小非问题未来的制度建设亦不可偏废和忽略，应该落实到细则上，尽快给予各方明确的预期。尤其是对于IPO 造成的不断滚大的新增限售股问题，需要尽快有明确的规划。目前市场提出的大小非解决办法包括建立平准基金，纳入大宗交易平台，强制性现金红利政策，征收暴利税等。我们认为关键是要解决大小非对市场“量的冲击”和“价的扭曲”两个方面的问题。
首先对于大小非对市场供求关系的冲击问题。可以从两个角度解决：一是不限解禁后的流通量和流通时间，但成立专门的基金承接所有解禁的限售股。二是限定解禁的时间和比例，并配套即时披露制度和审核制度。 从彻底解决对市场冲击问题的角度，我们倾向于前一种方法。目前，大小非中有80%以上的股份属于国有，完全可以考虑由国家相关部门以及国内大型投资机构出资设立专门基金。按照约定价格接纳大小非抛出的筹码，转而将筹码向开展融资融券的券商借出，收取利息回报该基金的投资者。
其次对于价的扭曲问题。我们认为要从根本上解决这个问题，一是必须改变目前的新股定价制度，二是要改变目前流通股份在总股本中占比较低的情况。
股改限售股是一个固定的存量，而首发限售股正随着新股的不断发行，越滚越大。今年以来，尽管市场低迷，但仍有76家公司发行。由于新股发行部分比例仅为10%至30%，也就决定了未来原股东限售股部分一旦解禁，上市公司流通股股本将成倍扩容，给市场带来的冲击可想而知。
另外，由于首发原股东限售股主要以机构和中小股东为主，一旦存在套利机会，减持冲动更加强烈，具有较强的抛售压力。从根源上看，新老划断之后发行上市的股票名义上已经全流通，但发行人和实际控股股东及发行前12个月内增资扩股的新增股份持有人，他们所持有的股票均有36个月的限售期，实际上成为形同股改大小非的新股大小非。新上市的股票由于只是总股本中很小的一部分，并未按照全流通的方式定价，存在事实上的同股不同价的问题，在新股发行价格的虚高情况下，低成本股份减持意愿自然非常强烈。解决的办法一是对原有大股东、战略投资者等股东股权，进行缩股或者追加成本，二是实行市场化的定价机制。发行定价不仅要真实地反映出企业的素质，而且也要考虑到市场的承受力。
我们相信，如果能够在上述具体方法上控制住大小非，并进行一些鼓励价值投资、长期投资的制度改革，比如推行强制分红以及取消红利税等等，投资者必然能够获得实际让利，激活投资信心。
对于分红意识极为薄弱的A股市场来说，强制分红仍然有推行的必要。管理层可以进行硬性的分红规定，在公司章程中明确分红规则，同时辅以相关的政策引导，敦促上市公司进行盈利管理，并可以考虑将再融资的金额与分红金额挂钩，限定在一个相对合理的范围内。目前已经有相当多的蓝筹公司分红率有条件达到与存款利率相当的水平，实施强制分红最起码可以使得一批优质公司的长期投资价值得到体现。
而取消红利所得税可以说是与实施强制分红相配套的一项还利于投资者的重要措施。从国际市场看，各市场大多对证券市场实行较低的税负政策。中国香港市场现金红利和股票红利均免交红利税；新加坡市场现金红利税税率为5%；相比之下我国内地目前10%的红利税税率仍然是最高的。对于长期持有的投资人，稳定增长的股息率是持有股票的信心基础。
如果能将强制分红政策与取消红利税政策同时推出，可以引导个人投资者更多地参与到长期投资中来，有利于长期投资理念的形成。同时也将进一步促进市场的两极分化，市场上那些不分红的“铁公鸡”及无力分红的绩差股，必然会被市场边缘化，有利于市场资源配置功能的实现。(作者强莹 为华泰证券研究所所长)
【编辑:高雪松】
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