创业板辞职高管：被高估值宠坏的孩子们(2)

2010年09月19日 17:24　来源：第一财经日报　

　　从理论上看，根据图表1，如果在上市后第6个月的月底辞职，再过6个月，上市后12个月的禁售期、辞职后6个月的禁售期同时达到，高管们就完全自由了。我们再来看实际的情况：2009年10月首批登陆创业板的28家公司中，有19名高管选择了辞职，他们辞职的时间，平均为上市后5.2个月，我们不禁惊叹这些人辞职时机拿捏得精准！这不正为我们的推断提供了证据吗？

　　选择辞职，薪酬一定远小于辞职后套现的增量利益。以华测检测为例，今年6月1日和6月30日，该公司主管负责人力资源的副总裁魏屹和负责消费品测试事业部的副总裁聂鹏翔先后辞职。他们分别持股42.9万股和35.4万股，按6月份22元/股左右的价格计算，套现毛收益分别达943.8万元和778.8万元，而根据该公司的招股说明书，2008年两人年薪分别为16.79万元和33.93万元。为了几乎微不足道的薪酬收入而放弃巨额的套现收益，高管情愿吗？这不也正为上述的不等式提供了证据吗？

　　高管们或许会解释，辞职不一定就会套现。第一，提醒读者持续关注高管辞职的这些公司今年10月份的公告。第二，我们还可以观察创业板的“大哥”——中小板。2008年6月18日，延华智能的副董事长胡美珍辞职，6个月的限售期后，即2009年1月，胡即减持了她所持股份的50%。2009年12月和今年1月，胡又将其所持的另外50%的股份悉数减持。在市场经济时代，我们难以完全相信道德，我们更相信利益。利之所向，能不减持吗？这不也为上述不等式提供了进一步的证据吗？

　　创业板公司是否高估？

　　我们不妨首先来看一个简单的故事。假设全社会平均年度投资报酬率为10%。在年初投资1元，未来每年我们将赚取0.10元的利润。假设存在这样一只股票，每年的每股收益为0.10元，如果我们要赚取10%的投资回报率，我们愿意为该股票支付的价格就是1元。市盈率为10倍。当前的1元和股票的交易，是完全等价的交易。如果市盈率真的在10倍左右，高管会减持吗？减持，未来每年的每股收益0.10元没有了，而高管们想要在其他地方赚取0.10元的利润，也需要投资1元。再分析此前我们所讨论的不等式，此时股票的价格等于价值，高管显然不会减持。

　　我们再分析两种特殊的情形，第一，如果股票价格为2元，市盈率为20倍。如果高管减持该股票，即放弃了该股票未来每年0.10元的每股收益，但高管将减持所得的2元投资于其他地方，可以赚取0.20元/年的收益，高管会减持吗？第二，我们仍假设股票价格为1元。高管是企业内部人士，如果他感觉公司未来的业绩会下降，即未来每年达不到0.10元的利润，减持，放弃该股票未来不足0.10元的每股收益，并将减持所得的1元投资于其他地方，高管也能够赚取0.10元的收益，高管会减持吗？

　　换言之，如果我们观察到创业板公司的市盈率相对较高，而投资回报率趋于下降或盈利的增幅相对较低，我们就可以推断，创业板公司股票价格将高于股票价值，即其股票可能存在高估的现象。

　　我们选取了辞职高管所属公司的一个样本。如图表2所示，就整个样本平均来看，辞职高管所在创业板公司的市盈率，在沪深两市全部上市公司(含中小板和创业板公司，下同)中，属于最高的25%，即其估值水平高于75%的两市公司。而根据2010年中期报告，样本公司平均的净资产报酬率仅为3.5%，低于两市公司的平均水平，属于两市最低的45%，或者说两市有55%的公司的净资产报酬率高于高管辞职的创业板公司的平均投资回报率，并且平均而言，样本公司相对于去年同期，净资产报酬率下降了10.3%。样本公司今年上半年相对于去年同期利润的增幅平均为16.6%，属于两市最低的55%，即两市有45%的公司的利润增幅高于高管辞职前所属的创业板公司。市盈率高企，投资回报率、盈利增幅远低于预期，正如同我们此前所玩儿的那个游戏，这些数据表明，高管辞职前所属的创业板公司的股票价格可能存在一定程度的高估。

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